Alphabet 帳面最強的一季，也是現金流第一次轉負的一季

This article is also available in English: Alphabet’s Strongest Quarter on Paper Was Also Its First Cash-Flow-Negative One

2026 年 7 月 22 日，Alphabet 公布截至 6 月 30 日的 2026 年第二季財報。同一份文件，可以誠實地寫出三個標題：

淨利年增 298%，帳面數字創下新高。剔除本季股權證券利得後，推算出來的獲利與市場預期大致相當。自由現金流為負，是 2004 年上市以來第一次。

三句話都對，出處都是同一份 earnings release。

財報公布後，盤後股價一度跌近 5%，次一交易日 GOOGL 收盤下跌 7.13%。媒體報導多把跌勢歸因於資本支出指引再度上修，自由現金流轉負則是次要因素。至於投資人各自在意什麼，財報本身不會告訴你；能確定的只有一件事——這一季營收年增 24%、Google Cloud 年增 82%，兩項都優於市場預期，而股價仍然下跌。

三個標題之所以能同時成立，不是因為誰算錯了，而是因為它們講的根本不是同一個時間點。一個記的是期末持股估值的變動，一個記的是這三個月裡真的流出去的現金，剩下那個算的則是同一段時間內本業自己賺到的錢。三種處理都標準，也彼此獨立。把它們擺進同一季，就會朝三個方向散開。

而真正在收錢的那一塊，就夾在中間。這篇要看的就是它。

提前入帳的未來

先看整體。本季營收 $1,198 億美元（$119,796M），年增 24%，以固定匯率計算為 23%，官方新聞稿的措辭是「連續第 12 季雙位數成長」。歸屬普通股股東的淨利 $1,121 億美元，年增 298%。稀釋後每股盈餘（EPS）$9.11，年增 294%。

營收年增 24%，淨利年增 298%。這個落差不必用猜的，財報自己寫了：本季認列股權證券利得 $990 億美元（$99,031M）。附註載明，扣除 $219 億美元稅負之後，這筆利得使淨利增加 $771 億美元、稀釋 EPS 增加 $6.26。

$9.11 減 $6.26 等於 $2.85。

於是同一季有了兩個數字，但它們的身分並不對等。$9.11 是印在財報第一頁的 GAAP 稀釋 EPS，是 Alphabet 正式報告的值。$2.85 則是把本季股權證券利得剔除之後的推算值——減法用的是財報自己揭露的資訊，算術沒有問題，但它是外部推算的衍生指標，不是公司報告的另一個 EPS。而且它剔除的只有這一項，損益表上其他非經常性項目並沒有一併拿掉，所以它也不等於一個乾淨的「本業獲利」。

這裡要把話說清楚，因為很多討論從這一步就走偏了。依現行美國一般公認會計原則（GAAP），公司持有的股權投資在期末要按公允價值重新衡量，變動計入當期損益。Alphabet 認列這 $990 億美元不是選擇題，是規定動作，做法完全合規，也不存在任何操作空間上的問題。真正需要注意的是這筆數字的性質：它沒有帶來任何現金，公司也沒有賣出任何一股。它記錄的是「若以期末估值計算，這些持股比季初值錢多少」。

性質決定了它的另一面。同一個機制在估值上修時往哪個方向走，在估值下修時就會往反方向走。這一列不是一次性入袋的獲利，而是一個會來回擺動的科目。

那麼剔除之後呢？以這個口徑看，Alphabet 的獲利與市場預期大致相當，並沒有帳面數字看起來那麼驚人。這裡也要提醒一句：各家機構剔除的範圍不一樣，有的只扣未上市持股那部分，算出來的「調整後 EPS」自然不同。看到不同版本的數字時，先問它剔掉了什麼，比先問它是多少有用。

這筆未來為什麼特別難評估

這類科目本身不稀奇。這一季不一樣的地方，在於來源的集中度，以及來源與本業之間的關係。

$990 億美元的絕大部分來自一家公司：Alphabet 持有 Anthropic 約 14% 股權，截至 6 月 30 日帳面價值約 $1,243 億美元，本季未實現利得約 $770 億美元。Anthropic 的估值在近期一輪募資中大幅上修，Alphabet 的帳面數字跟著跳。（Anthropic 那套把使命寫進股權結構的治理設計，我們另外拆過：柏南克加入 Anthropic 的長期利益信託。）

而 Anthropic 同時也是 Google Cloud 的大客戶。2025 年 10 月雙方公告，Anthropic 將使用上看 100 萬顆 TPU、2026 年超過 1 GW 的運算容量，規模以「數百億美元」計，上看約 $400 億美元。這種資金與運算互相流動的結構，我們在 OpenAI、Nvidia 與 AMD 那組交易 裡拆過設計邏輯，這裡不重講。要接著問的是下一層：當這樣的結構開始在財報上產生會計利潤，這張表還能告訴你什麼。

答案是：能告訴你的比看起來少。一筆公開市場持股的利得，你可以自己去看報價、自己判斷貴不貴。未上市持股不行，估值來自最近一輪募資的定價，而定價的參與者、輪次條件、優先清算權這些細節，外部投資人多半看不到全貌。當被投資方又回頭承諾向投資方採購時，這個判斷只會更難。這不是指控任何一方做錯什麼——募資定價與採購合約是兩件各自成立的商業行為，會計處理也無可挑剔。它只是說：從財報外面評估這筆利得的品質，比評估一筆股票持股困難。

第二個來源是 SpaceX。Alphabet 在 2015 年 1 月投入約 $9 億美元（該輪與 Fidelity 合計 $10 億）。SpaceX 已於今年 6 月掛牌，這是 Alphabet 第一次以市價衡量這筆持股：截至 6 月 30 日，帳面約 $941 億美元。十一年半，約 105 倍，是一筆漂亮的投資，我們拆過它的估值構成。但這個數字要記得它的基準日——掛牌初期的股價波動不小，$941 億是 6 月 30 日的快照，不是一個穩定值。而論本季的貢獻，Anthropic 才是主角，SpaceX 是配角，兩者不宜相提並論。

延後入帳的今天

把視線移到現金流量表，時間方向就反過來了。

本季資本支出 $449 億美元（$44,924M）。去年同期是 $224 億美元，一年翻了整整一倍；上一季是 $357 億美元，單季再增 26%。全年資本支出指引在同一天二度上修，從 $1,800 至 1,900 億美元調高到 $1,950 至 2,050 億美元，財務長並表示 2027 年還會顯著增加。錢花在哪裡不必推測，管理層自己揭露了：約 60% 是伺服器，約 40% 是資料中心與網路設備。

營運現金流 $391 億美元，減掉資本支出之後，自由現金流是 −$59 億美元（$(5,855)M）。這是 Alphabet 自 2004 年上市以來，第一次出現單季自由現金流為負。

同一季，Alphabet 也在對外籌資：股權（含強制可轉換優先股）淨額 $496 億美元，優先無擔保票據淨額 $203 億美元，合計 $699 億美元。這裡要停一下。現金流量表不會把某一筆融資指定給某一筆支出，兩件事同時發生，並不等於後者是為了填補前者——企業籌資也可能涉及流動性準備、既有債務再融資或資本結構調整。可以確定的只是：自由現金流為負與大額對外籌資，這一季同時出現在一家長年以本業現金流支應投資與回購的公司身上，而這個組合過去很少見。它是一次性的時點問題還是新的常態，要看接下來幾季。

資本支出的會計處理，方向與投資利得相反。$449 億美元這一季付出，但不會以整筆的形式進入本季損益表；它先計入資產，等到符合條件並投入使用，再依資產類別在各自的耐用年限內以折舊回到成本裡。Alphabet 在年報揭露的耐用年限是：伺服器與網路設備一般 6 年，資料中心與辦公建築 7 至 40 年。這代表本季新增的這筆支出，只有已投入使用的部分會開始提列折舊，其餘的成本會分散到往後很長一段時間——而且不同資產的時間長度差很多。同一件事的另一面是，本季損益表上已經有折舊費用，那來自過去幾年投下去的資本，不是這一季的。

至於這些錢最後要靠什麼回收，據摩根大通（J.P. Morgan）估算，若要讓 2030 年前的 AI 基礎建設投資達到 10% 的內部報酬率（IRR），全球每年需要新增約 $6,500 億美元的永續營收，約當全球 GDP 的 0.58%，換算下來相當於每位 iPhone 用戶每月多付 $34.72。作為對照，目前純 AI 業者的年營收合計約在 $250 至 350 億美元之間。這個差距不代表投資注定失敗，AI 的收入大部分並不由純 AI 業者收走；但它說明市場現在爭論的是什麼——不是需求存不存在，是需求要多久、以多大規模，才追得上已經投下去的資本。

夾在中間的本業

把上面兩件事都放下，只看今天實際在收錢的部分。

Google Cloud 本季營收 $248 億美元（$24,768M），年增 82%。營業利益從去年同期的 $28.3 億美元跳到 $88.1 億美元，營益率由 20.7% 升到 35.6%。這是一門過去長年被質疑「規模夠大但賺不到錢」的生意，這一季的利潤率已經接近軟體公司的水準。

未認列的合約金額（backlog）來到 $5,140 億美元，單季增加超過 $500 億美元。公司在法說會上說明，其中「略超過 50%」預計在未來 24 個月內認列為營收。這個數字要小心讀：它是已簽約、尚未交付，不是已經入袋，剩下那將近一半的認列時程更長。它能證明的是需求真實存在，不能證明營收已經到手。

廣告本業也沒有失速。Google Services 營收 $945 億美元（$94,540M），年增 15%；其中搜尋及其他 $633 億美元，年增 17%；YouTube 廣告 $111 億美元，年增 13%。集團整體營業利益 $408 億美元（$40,770M），年增 30%，營益率由 32% 提升到 34%。

使用面的數字同樣在擴張。Gemini 每分鐘處理的 token 數從前一季的 160 億增加到 220 億，Gemini App 月活躍用戶達 9.5 億，開發者超過 900 萬，而 Gemini Enterprise 已進入近 90% 的 Fortune 100 企業。

最後把兩個數字並排放著看。資本支出從去年同期的 $224 億增加到 $449 億，整整翻倍；同期 Google Cloud 營收年增 82%。

這兩個成長率不能直接相比。集團的資本支出同時支撐搜尋、YouTube、DeepMind 與內部模型訓練，不是只為 Cloud 而花；Cloud 營收是收入，不是這筆投資的回收；而今天投下去的資本，要在往後很多季才會逐步反映到收入與成本兩端，時間上也對不上。把本季資本支出除以本季 Cloud 營收會得到約 1.81 倍，這個比值同樣只是規模對照，不構成單位經濟學，也不能用來判斷回收速度。

要回答「投入與回收是什麼關係」，至少需要按同一業務範圍配置、並跨越多季的資本支出、資產投入使用與折舊，再搭配同一範圍的營收、毛利或現金流；若要以 Cloud 為例，還得先知道哪些資產與折舊可以合理歸屬給 Cloud。公開財報沒有把這些項目按同一業務範圍分別揭露。這一季只給了其中幾個點，還畫不出那條線。

難以判讀，不等於不好

回到開頭那三個標題。它們能同時成立，不是因為哪個數字有問題，而是因為它們各自反映的時點不同：一個是期末估值的變動，一個是當期的現金流出，一個是當期的營運成果。

需要說清楚的是，這裡沒有任何一項是違規或可疑的。公允價值認列是會計原則的要求，資本支出的資本化與折舊也是。這也不是什麼新的會計現象。真正讓這一季值得停下來看的是量體：$990 億美元的公允價值變動，規模超過本季營業利益的兩倍。當一個非現金、會來回擺動的科目大到這個程度，只看單一指標的人，得到的印象會差很多。

所以真正該追蹤的不是這一季的 EPS。

先看下一季股權證券利得往哪邊走。這一列會往回擺還是繼續往上加，單獨就決定了 $9.11 這種量級是常態還是單一事件。接著是自由現金流：會不會持續為負，以及對外籌資會不會變成例行動作。單季為負可以是時點問題，連續幾季為負，就是資本模式的定義變了。

Cloud backlog 該看的不是絕對金額，是轉換速度。「略超過 50% 在 24 個月內認列」這個比例如果被修，往哪個方向修，比 backlog 的絕對金額更有訊息量。

營益率是慢的那一個。等新增資產陸續投入使用、折舊隨之墊高，到那時候的營益率，才是這輪投資的成績單。

還有指引本身。今年已經調高兩次。第三次代表的是需求，也代表回收的門檻又被抬高了一級。

投資人要做的判斷，其實不是「這份財報好不好」。就已揭露的營運成長來看，這一季表現強勁。要判斷的是，當同一份文件裡最大的幾個數字反映的是不同時點，你手上這張表，還能不能直接回答你原本想問的那個問題。

常見問題

Q：Alphabet 這季的 EPS 到底是 $9.11 還是 $2.85？

兩個數字都算得出來，但身分不同。$9.11 是財報第一頁的 GAAP 稀釋 EPS，是 Alphabet 正式報告的值；依會計原則，持股的公允價值變動必須計入當期損益。$2.85 則是把本季 $990 億美元股權證券利得（稅後貢獻 EPS $6.26）剔除後的推算值，$9.11 − $6.26 = $2.85，減法用的是財報自己揭露的數字，但它是外部推算的衍生指標，不是公司報告的另一個 EPS，也不等於乾淨的本業獲利——它只剔除了這一項，其他非經常性項目仍在裡面。不同機構剔除的範圍不同，算出來的「調整後 EPS」也會不同，看到不一樣的數字時，先問它剔除了什麼。

Q：$990 億美元的股權證券利得是真的錢嗎？

是真的會計利得，但不是本季收到的現金。這筆金額來自 Alphabet 持有的股權在期末的估值變動，主要來自 Anthropic 持股的大幅上修，並未賣出任何持股。依現行美國會計原則，這類公允價值變動必須認列進當期損益，做法完全合規。同一個機制的另一面是：若下一季被投資公司估值下修，同一列會以相反方向出現。

Q：自由現金流轉負，代表 Alphabet 缺錢嗎？

不等於缺錢。本季營運現金流 $391 億美元，資本支出 $449 億美元，相減後自由現金流為 −$59 億美元，是 2004 年上市以來首次單季為負；同一季 Alphabet 也透過股權與優先無擔保票據淨籌資 $699 億美元。要注意現金流量表不會把某一筆融資指定給某一筆支出，兩件事並存不等於後者是為了填補前者，單一季度也不足以斷定資本模式已經改變。值得追蹤的是這個組合會不會延續下去。

Q：Cloud backlog $5,140 億美元可以當成未來營收嗎？

不能直接等同。backlog 是已簽約但尚未認列的合約金額，本季季增超過 $500 億美元；公司在法說會上表示，其中「略超過 50%」預計在未來 24 個月內認列為營收。剩下的部分認列時程更長，合約條件與客戶狀況也都可能改變。它是需求的證據，不是已經入袋的營收。